前沿拓展：科思股份防曬霜品牌價(jià)格
（報(bào)告出品方/作者：民生證券/劉文正）
1 科思股份: 從防曬劑出發(fā)美化、美好人們生活1.1 深耕行業(yè)二十載，成就化學(xué)防曬劑龍頭
客戶+產(chǎn)品+產(chǎn)能螺旋式向上，進(jìn)入多元化發(fā)展時(shí)期?？扑脊煞輨?chuàng)立于 2000 年 4 月，自成 立二十余年來(lái)，公司始終堅(jiān)持以科技創(chuàng)新和品質(zhì)管理驅(qū)動(dòng)企業(yè)發(fā)展，主要從事日用化學(xué)品原料的 研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品涵蓋防曬劑等化妝品活性成分、合成香料等。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期自主開發(fā)和積累， 形成了從實(shí)驗(yàn)室到工業(yè)化生產(chǎn)的研發(fā)和轉(zhuǎn)化體系，擁有省級(jí)企業(yè)技術(shù)中心及多項(xiàng)技術(shù)成果和高新 技術(shù)產(chǎn)品認(rèn)定，產(chǎn)品也在國(guó)際市場(chǎng)上具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。截至 2019 年公司以銷量計(jì)防曬劑 市占率超 28%。2017 年，公司啟動(dòng)轉(zhuǎn)板計(jì)劃并于 2020 年完成了創(chuàng)業(yè)板上市工作。上市后啟動(dòng) 募投項(xiàng)目，另外，2021 年公司啟動(dòng)建設(shè)高端個(gè)人護(hù)理品及合成香料等項(xiàng)目，為長(zhǎng)期發(fā)展提供長(zhǎng) 足動(dòng)力。
1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，高管背景專業(yè)且豐富
家族式模式構(gòu)筑穩(wěn)定控股權(quán)，激勵(lì)平臺(tái)賦能快速發(fā)展。公司實(shí)際控制人是周旭明和周久京， 周氏父子合計(jì)持股 61.48%。其中，周旭明任公司董事長(zhǎng)，直接持股 4.43%，并通過(guò)其全資持股 的南京科思投資間接持股 52.18%，其父周久京直接持股 4.87%。此外，楊東生系周旭明的姐夫、 周久京的女婿，同時(shí)也是南京科技和南京科旭的有限合伙人，合計(jì)持股比例約為 1.06%。公司還 設(shè)有南京科技、南京科旭、南京敏思三個(gè)股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)，分別覆蓋骨干員工 13/36/19 人，以激 發(fā)員工活力，提升發(fā)展效率。
管理層深耕日化行業(yè)，專業(yè)素養(yǎng)與管理經(jīng)驗(yàn)兼?zhèn)?。公司多名董事及高管團(tuán)隊(duì)成員具備化工、 材料等專業(yè)學(xué)科背景，在化工生產(chǎn)、公司營(yíng)運(yùn)等領(lǐng)域具有豐富實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。董事長(zhǎng)周旭明先生曾供 職于江蘇石油化工廳，政府化工進(jìn)出口管理經(jīng)驗(yàn)豐富，善于把握原材料周期波動(dòng)和行業(yè)的政策變 化；董事長(zhǎng)助理于魯?shù)窍壬趪?guó)際化工龍頭企業(yè)擔(dān)任 20 余年高管，諳熟國(guó)際龍頭企業(yè)采購(gòu)標(biāo) 準(zhǔn)與供應(yīng)鏈管理流程，有助于公司留存和開拓客戶；研發(fā)中心副總監(jiān)兼高級(jí)研發(fā)工程師劉啟發(fā)先 生曾獲江蘇省科學(xué)技術(shù)三等獎(jiǎng)，專業(yè)積淀深厚。此外，公司核心研發(fā)人員亦均有多年化工研究經(jīng) 驗(yàn)。
1.3 兩大核心業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)快速成長(zhǎng)，產(chǎn)能釋放
營(yíng)業(yè)收入保持持續(xù)增長(zhǎng)，化妝品活性成分+合成香料構(gòu)筑兩大核心業(yè)務(wù)。整體上看，公司 2017-2019 年收入分別為 7.11/9.72/11 億元，CAGR 達(dá) 24.4%，利潤(rùn)分別為 0.43/0.87/1.54 億元，CAGR 為 64%，2020 年，因疫情持續(xù)蔓延下游消費(fèi)需求減少導(dǎo)致盈利整體所下滑。分業(yè) 務(wù)看，化妝品防曬劑業(yè)務(wù)是公司收入的主要來(lái)源，占比超 60%，同時(shí)公司加大發(fā)力合成香料業(yè) 務(wù)，其貢獻(xiàn)營(yíng)收占比從 2017 年的 27.8%提升至 2021H1 的 32.7%,且 2020 年系疫情導(dǎo)致洗滌、 消毒殺菌類的產(chǎn)品需求增長(zhǎng)，合成香料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)同比增長(zhǎng) 30.74%至 3.2 億。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
1.3.1 防曬劑龍頭地位穩(wěn)固，合成香料價(jià)值持續(xù)提升
防曬劑產(chǎn)品矩陣豐富?；瘖y品活性成分及其原料主要為防曬化妝品中的防曬劑及其原料，廣 泛用于防曬膏、霜、乳液等化妝品、紫外線吸收劑中，公司是主要的化學(xué)防曬劑制造商之 一，據(jù) Euromonitor，公司防曬劑市占率（以銷量計(jì)）從 2017 年的 21%提升至 2019 年 的 28%，也是國(guó)內(nèi)少數(shù)通過(guò)美國(guó) FDA 審核和歐盟化妝品原料規(guī)范（EFfCI）認(rèn)證的日用化學(xué)品原 料制造商。產(chǎn)品配套齊全，具備同時(shí)生產(chǎn)多種防曬劑系列產(chǎn)品的能力，覆蓋目前市場(chǎng)上主要化學(xué) 防曬劑品類，且涵蓋了 UVA、UVB 的所有波段，主要包括阿伏苯宗(AVB)、奧克立林(OCT)、對(duì) 甲氧基肉桂酸異辛酯(OMC)、原膜散酯(HMS)、水楊酸異辛酯(OS)、雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基 三嗪(P-S)、辛基三嗪酮(EHT)等。
新舊產(chǎn)品有序迭代。在防曬市場(chǎng)內(nèi)部，根據(jù)產(chǎn)品防護(hù)波段、年使用量、專利保護(hù)等情形的不 同，競(jìng)爭(zhēng)格局也有所差別，對(duì)于防護(hù)單一波段，但年使用量較大的防曬劑產(chǎn)品，由于技術(shù)產(chǎn)生較 早，專利保護(hù)已過(guò)期較長(zhǎng)時(shí)間，業(yè)內(nèi)企業(yè)大多能夠掌握并使用其配方，因此市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈。 對(duì)于具有良好功能特性、尚在專利保護(hù)期或者剛過(guò)保護(hù)期的防曬產(chǎn)品，如巴斯夫部分專利產(chǎn)品（能 夠防護(hù) UVA、UVB 波段的雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）、歐萊雅的專利產(chǎn)品以及對(duì) 于 UVA 具有極高吸收效果的 Ecamsule 等），單位產(chǎn)品利潤(rùn)較高但僅在部分品牌使用，所以市場(chǎng) 規(guī)模小、競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較小。
合成香料是通過(guò)化學(xué)合成方法生產(chǎn)的香料，主要在配制成各類香精后應(yīng)用于化妝品、洗滌用 品、口腔護(hù)理品等日化用品中。看當(dāng)下：公司從事合成香料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售已近 20 年，主 要產(chǎn)品包括鈴蘭醛(LLY)、合成茴腦(AT)、2-萘乙酮(β-U80)、對(duì)甲氧基苯甲醛(PMOB)、對(duì)叔丁 基苯甲醛(TBB)、對(duì)甲基苯乙酮(TAP)等。特別是鈴蘭醛產(chǎn)品，目前能夠進(jìn)行大規(guī)模生產(chǎn)的制造商僅有巴斯夫、克拉瑪（Emerald Kalama）和科思股份三家?？次磥?lái)：根據(jù)公司公告，在合 成香料方面，公司將開展吐納麝香、覆盆子酮、新鈴蘭醇、牛奶內(nèi)酯、白花醇、香芹酮等產(chǎn)品的 工藝開發(fā)。
1.3.2 產(chǎn)能穩(wěn)步增長(zhǎng)釋放，阿伏苯宗疫情前產(chǎn)能已趨飽和
產(chǎn)能已得到充分釋放?；瘖y品活性成分及其原料的產(chǎn)能由 2017 年的 1.67 萬(wàn)噸上升至 2020 年 2.38 萬(wàn)噸，2017-2019 年，公司化妝品活性成分及其原料的產(chǎn)能利用率高達(dá) 80%以上，2020 年受疫情影響有所下滑。合成香料方面則保持了持續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)能由 2017 年的 8960 噸上升至 2020 年的 9800 噸，產(chǎn)能利用率由 2017 年的 80.1%提升至 2020 年 92.6%。
阿伏苯宗疫情前產(chǎn)能已趨飽和。作為公司主要產(chǎn)品，阿伏苯宗近三年銷量不斷攀升，2019 年阿伏苯宗銷售收入達(dá) 1.88 億元，同比增長(zhǎng) 19.34%，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入近 17%。但疫情前阿伏 苯宗產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率持續(xù)保持在近 的較高水平，生產(chǎn)能力已達(dá)瓶頸。
2 析行業(yè)：消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)防曬需求高增，合成香料空間廣闊2.1 化妝品活性成分：消費(fèi)終端高度景氣+品類升級(jí)+新規(guī)落地，前景可期
下游終端市場(chǎng)呈現(xiàn)高度景氣。2010-2020 年我國(guó)化妝品行業(yè)復(fù)合增速達(dá) 9.7%，根據(jù)歐睿咨 詢預(yù)測(cè)，2021-2025 年間我國(guó)化妝品行業(yè)仍可維持 10%以上的復(fù)合增長(zhǎng)。此外，由于歐?？趶?未包含微商、免稅等渠道，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)實(shí)際化妝品消費(fèi)規(guī)模約達(dá) 7000 億元。同時(shí)，2020 年中國(guó) 人均化妝品消費(fèi)額僅為 54 美元，與美國(guó)、日本和韓國(guó)的人均化妝品消費(fèi)額均有 4 到 5 倍差距， 預(yù)計(jì)在國(guó)民收入持續(xù)增長(zhǎng)消費(fèi)升級(jí)的背景下，行業(yè)有望保持快速增長(zhǎng)。
活性成分市場(chǎng)廣闊?；瘖y品基本原料主要包括基質(zhì)和添加劑兩個(gè)部分，基質(zhì)是化妝品的主要 原料，一般包括油類原料、粉類原料及溶液類原料。而添加劑能為化妝品賦予更多功能。添加劑 除了香精香料、化妝品用色素、化妝品用防腐劑、抗氧化劑等外，還包括用于防曬、保濕、美白 等功能的化妝品活性成分。隨著終端消費(fèi)者的消費(fèi)持續(xù)升級(jí)以及對(duì)功效性的重視，對(duì)化妝品活性 成分的需求快速增長(zhǎng)且呈多元化發(fā)展，為活性成分帶來(lái)更大市場(chǎng)空間。
防曬意識(shí)持續(xù)提升，國(guó)內(nèi)防曬市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。從范圍來(lái)看，防曬化妝品市場(chǎng)近 10 年發(fā)展較為穩(wěn)定，2020 年由于疫情導(dǎo)致出行受限，防曬化妝品市場(chǎng)規(guī)模同比下滑 9.8%至約 694 億元。國(guó)內(nèi)防曬化妝品市場(chǎng)近 10 年 CAGR 為 9.8%，雖然疫情導(dǎo)致增速放緩，但仍保持 6.7%增 長(zhǎng)，整體市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 144 億元。值得注意的是，除常規(guī)的防曬霜、防曬乳之外，其他類型的化 妝品也開始注重防曬功能，防曬劑的應(yīng)用領(lǐng)域也越發(fā)廣泛。彩妝和護(hù)膚品類的防曬需求提升，在 粉底液、唇膏、面霜、眼霜中均有應(yīng)用。據(jù)歐睿咨詢的結(jié)果顯示，約 25%的客戶在選擇護(hù)膚品時(shí) 要求具有防曬功能,在此背景下，防曬市場(chǎng)仍有望維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。
防曬劑發(fā)展前景可期，新興市場(chǎng)貢獻(xiàn)主要增量?；瘖y品的防曬功能主要是通過(guò)添加防曬劑來(lái) 實(shí)現(xiàn)的，在防曬產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步發(fā)展的前提下，作為防曬化妝品活性成分的防曬劑市場(chǎng)同樣被 看好。根據(jù) Euromonitor，2016-2021 年，防曬劑消耗量由約 44000 噸增長(zhǎng)至約 52000 噸，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約 4%，其中，亞太區(qū)域市場(chǎng)將成為防曬劑消耗量增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。
防曬從關(guān)注 UVB 向全波段轉(zhuǎn)變。紫外線分為 UVA 和 UVB 兩類，其中 UVB 作用于皮膚表 面，通常表現(xiàn)為具有即時(shí)性的曬黑曬傷，UVA 一年四季強(qiáng)度幾乎相同，且可在陰天穿透云層，較 UVB 更具隱蔽性和持續(xù)性。以前人們更重視對(duì) UVB 的防護(hù)，近年隨著防曬知識(shí)的普及和防曬意 識(shí)的提高，對(duì) UVA 乃至全波段防護(hù)效果更好的新型化學(xué)防曬產(chǎn)品需求爆發(fā)，傳導(dǎo)至上游防曬原 材料，利好阿伏苯宗、奧克立林、二苯酮、水楊酸乙基己酯、P-S 等化學(xué)防曬原料。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
國(guó)內(nèi)化妝品新規(guī)靴子落地，產(chǎn)業(yè)鏈上游原料商重要性再提升。根據(jù)此前藥監(jiān)局發(fā)布的“關(guān) 于實(shí)施《化妝品注冊(cè)備案資料管理規(guī)定》有關(guān)事項(xiàng)的公告（2021 年第 35 號(hào)）”，自 2022 年 1 月 1 日起，注冊(cè)人備案人申請(qǐng)注冊(cè)或者進(jìn)行備案時(shí)，應(yīng)當(dāng)按照《規(guī)定》的要求，提供具有防腐、防 曬、著色、染發(fā)、祛斑美白功能原料的相關(guān)信息。根據(jù)化妝品原料質(zhì)量相關(guān)信息報(bào)送指 南，原料質(zhì)量相關(guān)信息應(yīng)當(dāng)包括原料商品名、原料基本信息、原料生產(chǎn)工藝簡(jiǎn)述、必要的質(zhì) 量控制要求、國(guó)際機(jī)構(gòu)評(píng)估結(jié)論、其他行業(yè)使用要求、風(fēng)險(xiǎn)物質(zhì)限量要求等。我們認(rèn)為，原 料報(bào)送意味監(jiān)管部門的監(jiān)管范圍向上游供應(yīng)鏈延伸，更加規(guī)范整個(gè)行業(yè)的供應(yīng)鏈體系。同時(shí)，使 得下游企業(yè)上新品的時(shí)間周期變長(zhǎng)，企業(yè)開發(fā)配方時(shí)選擇原料供應(yīng)商將會(huì)變得更加謹(jǐn)慎，這意味 著具備強(qiáng)大技術(shù)優(yōu)勢(shì)和客戶資源的原料龍頭將享受新規(guī)紅利。
競(jìng)爭(zhēng)格局：防曬劑品牌商主要生產(chǎn)商在國(guó)際上以巴斯夫、德之馨等大型跨國(guó)公司為主， 其在規(guī)模、技術(shù)、市場(chǎng)等方面均具有傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)以科思股份為代表的少數(shù)優(yōu)勢(shì)企業(yè)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期 研發(fā)積累和市場(chǎng)培育，不斷改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)和工藝、提升產(chǎn)品品質(zhì)、降低產(chǎn)品成本，優(yōu)化市場(chǎng)渠道 與客戶服務(wù)能力，已經(jīng)占有了可觀的市場(chǎng)份額并持續(xù)擴(kuò)大，形成了良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。
2.2 合成香料：空間廣闊，產(chǎn)業(yè)鏈向發(fā)展中轉(zhuǎn)移
香料香精行業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)中食品、日化、煙草、醫(yī)藥、飼料等行業(yè)的重要原料配套產(chǎn)業(yè)。其 中香料是調(diào)配香精的原料，香精則是與人類社會(huì)生活密切相關(guān)的特殊產(chǎn)品，素有“工業(yè)味精”之 稱，其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于食品行業(yè)、日用化工業(yè)、制藥業(yè)、煙業(yè)、紡織業(yè)、皮革業(yè)等各個(gè)行業(yè)。由 于香料香精是食品、護(hù)膚品、煙草、飲料、飼料等行業(yè)的重要輔料，這些行業(yè)就構(gòu)成了香料香精 行業(yè)的下游。
下游產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展推動(dòng)香精香料需求，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)異軍突起。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，食品、日化、 制藥等產(chǎn)業(yè)在范圍內(nèi)都呈現(xiàn)了穩(wěn)定的增長(zhǎng)，2012-2015 年，香料香精市場(chǎng)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)較 低迷，2016 年開始回暖，2011 年-2017 年的年復(fù)合增長(zhǎng)率約 3.18%，2020 年香精香料市 場(chǎng)規(guī)模達(dá) 1805 億元。其中，國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)更快，2005-2020 年，我國(guó)香精香料行業(yè)由 2005 年的 130 億元迅速增至 2020 年的 459 億元，CAGR 高達(dá) 8.8%。
亞、美兩洲區(qū)域占比已近七成，香料香精產(chǎn)業(yè)不斷向發(fā)展中轉(zhuǎn)移，亞洲市場(chǎng)的需求量提 升潛力高。當(dāng)前西歐、美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)的市場(chǎng)趨近飽和，其在本土的銷售額不到 50%，香 料香精的銷售重心逐步向發(fā)展中轉(zhuǎn)移。根據(jù) IAL Consultants 專業(yè)咨詢公司判斷，亞洲市場(chǎng) 以 7.4%的年均增長(zhǎng)率成為香料香精市場(chǎng)發(fā)展的主要?jiǎng)恿Α?/p>
競(jìng)爭(zhēng)格局：香料香精的銷售額主要集中在前十大公司，主要集中在歐洲、美國(guó)以及 日本，壟斷高端市場(chǎng)。目前，世界前五大香料香精公司分別為奇華頓、芬美意、IFF、德之馨、曼 氏，合計(jì)銷售額占比超過(guò) 50%，這些跨國(guó)公司掌握了從研發(fā)到生產(chǎn)直至銷售的完整產(chǎn)業(yè)連。由 于香料香精行業(yè)壁壘較高，未來(lái)香精香料市場(chǎng)或?qū)⒗^續(xù)保持較高的行業(yè)集中度。看國(guó)內(nèi)市場(chǎng)， 外資企業(yè)憑借其的品牌、先進(jìn)的技術(shù)、大規(guī)模的投入和規(guī)范的經(jīng)營(yíng)理念，在中國(guó)香料香精的 中市場(chǎng)上已成為難以撼動(dòng)的主體，中國(guó)本土香料香精企業(yè)數(shù)量雖多，但以中小企業(yè)為主，根 據(jù)《2019 年我國(guó)香料香精行業(yè)仍將保持較快增長(zhǎng)》，目前，我國(guó)共有香料香精企業(yè) 1000 余家， 年銷售額億元以上的企業(yè)僅 30 余家，占比較低。但是以科思為代表的少數(shù)企業(yè)憑借著創(chuàng)新的技 術(shù)優(yōu)勢(shì)、優(yōu)良的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)以及周到的售后服務(wù)，贏得了客戶的認(rèn)可和青睞，市場(chǎng)份額逐步提高。
3 看亮點(diǎn)：內(nèi)功深厚資質(zhì)齊全專利豐富，深度綁定知名客戶3.1 重視研發(fā)投入,資質(zhì)認(rèn)證齊全
核心技術(shù)持續(xù)研發(fā)助力產(chǎn)品矩陣拓寬。已經(jīng)形成了自己的核心技術(shù)和特色生產(chǎn)工藝，如高選 擇性加氫技術(shù)、綠色氧化反應(yīng)技術(shù)等。目前，公司已掌握 9 種核心的合成技術(shù)與工藝，其中大多 為自主研發(fā)并擁有相關(guān)對(duì)應(yīng)專利。截至 2020 年末，已形成了 130 余項(xiàng)專利技術(shù)（含 22 項(xiàng)產(chǎn)品 發(fā)明專利），涵蓋公司大部分產(chǎn)品如對(duì)甲氧基苯甲醛、鈴蘭醛、阿伏苯宗、原膜散酯等的制備工 藝和生產(chǎn)設(shè)備，提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
產(chǎn)品具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。通過(guò)切實(shí)執(zhí)行和不斷提升質(zhì)量(QA)和質(zhì)量控制(QC)體系，以及 與生產(chǎn)操作相關(guān)的工藝規(guī)程和崗位標(biāo)準(zhǔn)操作規(guī)程(SOP)，使得產(chǎn)品能持續(xù)滿足國(guó)內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的 規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，滿足客戶高標(biāo)準(zhǔn)的和個(gè)性化的品質(zhì)管控要求，在美國(guó) FDA 批準(zhǔn)可使用的 16 個(gè)防曬 劑中，公司共有 6 個(gè)產(chǎn)品在列。
3.2 深度合作國(guó)際知名客戶，仍能夠持續(xù)提價(jià)轉(zhuǎn)接上游成本壓力
海外市場(chǎng)為公司營(yíng)收重點(diǎn)。2018-2020 年，公司海外客戶營(yíng)收分別是 8.63/9.82/8.87 億元， 均占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的 90%左右。由于公司防曬劑產(chǎn)品客戶覆蓋歐洲、澳洲、美洲、亞太等多 個(gè)和地區(qū)，因此就公司而言，防曬劑產(chǎn)品不具有的季節(jié)性特征。同時(shí)，近年來(lái)隨著國(guó)內(nèi) 市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)公司業(yè)績(jī)也起到了較大的拉動(dòng)作用。
已和海外知名客戶建立起長(zhǎng)久穩(wěn)定的合作關(guān)系。公司憑借豐富的產(chǎn)品矩陣，和專業(yè)的團(tuán)隊(duì)管 理能力，有能力提供高質(zhì)量產(chǎn)品及穩(wěn)定的供應(yīng)，因而深受客戶認(rèn)可，其中，化妝品活性成分及其 原料的主要客戶包括帝斯曼、拜爾斯道夫、寶潔、歐萊雅、默克等化妝品公司與專用化學(xué)品公司; 合成香料客戶包括奇華頓、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露潔等知名香精香料公司 和口腔護(hù)理品公司。
客戶集中度較高。2017-2019 年公司前五大客戶收入占比分別為 61.5%、68.4%和 65.6%， 客戶集中度較高。其中帝斯曼、亞什蘭、德之馨、奇華頓四家優(yōu)質(zhì)海外公司穩(wěn)居前五位。帝斯曼 為公司第一大客戶，收入占比超四成，2015 年建立合作以來(lái)，公司產(chǎn)品工藝精良、供應(yīng)穩(wěn)定的 優(yōu)勢(shì)逐漸得到帝斯曼的認(rèn)可，隨著合作逐步加深，2017 年 7 月科思股份成為帝斯曼戰(zhàn)略合 作伙伴。我們認(rèn)為，這種合作關(guān)系隨著時(shí)間的推移會(huì)越來(lái)越具有黏性和壁壘，帝斯曼對(duì)公司產(chǎn)品 的采購(gòu)量和金額穩(wěn)步提升，一方面需要極高的技術(shù)和進(jìn)入壁壘，另外其合作建立之前需花費(fèi)大量 時(shí)間和精力進(jìn)行考察和驗(yàn)證，導(dǎo)致合作后的客戶轉(zhuǎn)換成本極高，因此反過(guò)來(lái)也構(gòu)筑起了公司的強(qiáng) 大壁壘。隨著帝斯曼等大客戶認(rèn)可度的進(jìn)一步加深，品牌效應(yīng)及粘性提升，公司有望獲得更多海 外巨頭的訂單。
與帝斯曼深度合作，合作研發(fā) P-S、P-M，產(chǎn)能釋放形成重要的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。2015 年下半 年，公司與帝斯曼開始合作研發(fā)新型光譜紫外線吸收劑 P-S 和 P-M 產(chǎn)品事宜。雙方各司其職于 2016 年初完成了產(chǎn)品開發(fā)工作，并在 2016 年內(nèi)完成了產(chǎn)品產(chǎn)線建設(shè)。公司自 2017 年雙方簽 訂了十年期 P-S、P-M《采購(gòu)協(xié)議》開始向帝斯曼供貨。2017-2023 年，雙方為供應(yīng)、 采購(gòu)關(guān)系，并約定了低采購(gòu)量。2024-2027 年則轉(zhuǎn)為非供應(yīng)，但公司需優(yōu)先將產(chǎn)品供應(yīng) 給帝斯曼。2017 年試生產(chǎn)階段產(chǎn)品產(chǎn)能未完全釋放。因此兩款新產(chǎn)品銷售收入及占比相對(duì)較低。 2018 年起產(chǎn)能完全釋放，新產(chǎn)品銷售收入提升，并穩(wěn)定在每年占比 10%左右，對(duì)公司營(yíng)業(yè) 收入起到了提振作用，同時(shí)，公司防曬劑產(chǎn)品線也得到了進(jìn)一步完善。
提價(jià)轉(zhuǎn)接成本展現(xiàn)強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)力。2017 年化工原材料價(jià)格大幅上漲，刺激后端產(chǎn)品提價(jià)。公 司在 2018-2019 年間基于行業(yè)地位的穩(wěn)固和提升，綜合原材料價(jià)格上漲、環(huán)保處理成本上升等 因素，提高了產(chǎn)品的銷售價(jià)格。2019 年原材料價(jià)格回落，但后端產(chǎn)品價(jià)格并未出現(xiàn)對(duì)應(yīng)下降。
由于原材料價(jià)格變化對(duì)后端產(chǎn)品的價(jià)格傳導(dǎo)和調(diào)整存在一定的滯后性，因此基于 2018 年原材料 價(jià)格的提升，公司在 2019 年初繼續(xù)提高了產(chǎn)品價(jià)格。價(jià)格調(diào)整符合行業(yè)需求，也被下游市場(chǎng)接 受，銷量在終端高景氣度背景下仍可實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
4 理邏輯：黑暗時(shí)刻已過(guò)，量?jī)r(jià)齊升+新品類、新產(chǎn)能投產(chǎn)在即短期反轉(zhuǎn)：黑暗時(shí)刻已過(guò)，業(yè)績(jī)階段性拐點(diǎn)來(lái)臨。2021Q3 單季，科思實(shí)現(xiàn)收入 2.35 億元 /+21.53%，凈利潤(rùn) 0.25 億元/+0.48%，收入端在受疫情負(fù)面影響連續(xù) 4 個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)后，首 次轉(zhuǎn)正，意味著下游消費(fèi)需求已有所恢復(fù)，利潤(rùn)增速低于收入增速主要系上游大宗商品原材料和 海運(yùn)價(jià)格上漲沖擊所致，2021Q3 單季度毛利率為 23.77%，創(chuàng)近年新低。根據(jù)公告，公司已于 10 月底開始通過(guò)上調(diào)產(chǎn)品價(jià)格的手段傳導(dǎo)成本壓力，預(yù)計(jì)從 21Q4 開始恢復(fù)毛利率水平開始逐 步恢復(fù)，22Q1 可以恢復(fù)至 30%-35%的水平。
中期向上因子 1：新增二乙氨基羥苯甲?；郊姿峒乎ィ―HHB）、辛基三嗪酮兩個(gè)高單價(jià) 產(chǎn)品為中期成長(zhǎng)因素。二者具有高單價(jià)，單耗低、三廢排放少、生產(chǎn)自動(dòng)化程度高的特點(diǎn)，且產(chǎn) 品配方更符合防曬劑演變主流方向，公司有望憑借兩款新型防曬劑，帶動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。二乙氨 基羥苯甲酰基苯甲酸己酯沒(méi)有致痘性。防曬波段在 320-400nm，包含了整個(gè) UVA 的波段。是 BASF 研發(fā)的一種較新的油溶性化學(xué)性防曬劑。光穩(wěn)性佳，沒(méi)有 Avobenzone 那么容易被分解， 分子量大約在 391 道爾頓，高含量為 10%。跟 UVB 防曬劑搭配使用，可以提升產(chǎn)品的 SPF 值，有助于 UVB 的防護(hù)。
深挖原有產(chǎn)品產(chǎn)能配套設(shè)施，積極開拓新興產(chǎn)品線。2020 年公司公開發(fā)行股票募集資 金凈額為 7.85 億元，目前投資產(chǎn)能建設(shè)的資金占比超 50%，其中除阿伏苯宗為擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目外，其 他產(chǎn)品如冬青油、二乙氨基羥苯甲?；郊姿峒乎サ染鶠樾陆óa(chǎn)線，有利于豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加 下游客戶場(chǎng)景，強(qiáng)化產(chǎn)品間的協(xié)同作用。
中期向上因子 2：募投項(xiàng)目進(jìn)入放量元年，有望帶來(lái)確定性增長(zhǎng)。公司高端日用香料及防曬 項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)年均收入約 4.4 億元，凈利 0.73 億元。其中阿伏苯宗 2000 噸/年產(chǎn) 能已于2020年投產(chǎn);水楊酸芐酯/水楊酸芐酯/水楊酸異戊酯/水楊酸正戊酯各1500噸/年共6000 噸/年產(chǎn)能于 2021 年 3 季度投產(chǎn);化學(xué)防曬劑辛基三嗪酮 1000 噸/年已于 2021 年 5 月投產(chǎn)。截 止 2021 年 8 月 31 日，公司上述多款投料試生產(chǎn)的項(xiàng)目累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入約 2032 萬(wàn)元，并預(yù)計(jì)于 2021 年 Q4 開始放量，未來(lái)伴隨產(chǎn)能爬坡，收入有望進(jìn)一步釋放。此外，二乙氨基羥苯甲 酰基苯甲酸己酯(新型防曬劑)500 噸/年產(chǎn)能正處建設(shè)中，預(yù)計(jì)至 2022 年 9 月將竣工投產(chǎn)。
遠(yuǎn)期動(dòng)能：安慶、江寧項(xiàng)目打開長(zhǎng)期成長(zhǎng)天花板。2021 年公司計(jì)劃投資約 30 億元在安慶 投資建設(shè)年產(chǎn) 9.5 萬(wàn)噸，高端個(gè)人護(hù)理品及合成香料項(xiàng)目，并于 9 月份簽署協(xié)議，共分為兩期建 設(shè)，預(yù)計(jì) 2022 年 H2 開始建設(shè)，2024 年年底一期可投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)值約 43 億元。同時(shí)還擬 投資 5 億元在南京江寧建設(shè)“高端個(gè)人護(hù)理品產(chǎn)業(yè)基地”，建設(shè)內(nèi)容包括個(gè)人護(hù)理品生產(chǎn)中心、 工程技術(shù)中心、產(chǎn)品應(yīng)用中心、國(guó)際技術(shù)何總中心、科思研發(fā)中心及配套功能區(qū)，完善創(chuàng)新體系 和產(chǎn)業(yè)孵化體系建設(shè)。
5 財(cái)務(wù)分析：盈利能力處于同行前沿，現(xiàn)金流量充沛盈利能力已從同業(yè)中的中游水平上升至前沿，隨著提價(jià)調(diào)整和新品的開拓有望再提升。毛利 率和凈利率持續(xù)維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)， 2016/2017/2018/2019/2020 的毛利率分別為 25.48%/23.04%/24.85%/30.76%/33.76%，凈利率為 7.14%/6.02%/8.93%/13.97%/16.21%, 由于原材料和航運(yùn)價(jià)格波動(dòng)較大，截止至 2021 年 Q1-Q3，公司毛利率下滑至 29.82%。
費(fèi)用控制得當(dāng)助力凈利水平抬升，研發(fā)費(fèi)用持續(xù)加碼展望長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。銷售費(fèi)用率總體呈現(xiàn)向 下的態(tài)勢(shì)，2020 年銷售費(fèi)用率同比大幅下滑的原因系公司收入準(zhǔn)則調(diào)整；財(cái)務(wù)費(fèi)用率總體表現(xiàn) 平穩(wěn)。管理費(fèi)用近兩年有所上升主要系折舊攤銷增多，未來(lái)伴隨公司產(chǎn)能放量有望改良。研發(fā)費(fèi) 用率近年穩(wěn)步提升，從 2016 年的 3.3%增至 2021Q3 的 4.3%，為技術(shù)工藝的革新與活性成分 的研發(fā)打下基礎(chǔ)。
應(yīng)收賬款可控，現(xiàn)金流量充沛募投項(xiàng)目順利推進(jìn)。隨著銷售規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，疊加疫 情因素帶來(lái)的供應(yīng)鏈斷供風(fēng)險(xiǎn)，為訂單的及時(shí)交付和良好的信譽(yù)，公司采取增加備貨的方式 進(jìn)行對(duì)沖，因而存貨周轉(zhuǎn)率略有下降。同時(shí)，為下游客戶保持長(zhǎng)久良好合作關(guān)系，公司給予大客 戶較大的欠款限額，但公司加強(qiáng)了對(duì)應(yīng)收賬款的管理水平，使得應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提高。應(yīng)收賬款 的有序回籠了公司在日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中保持充足的流動(dòng)性，2016-2020 年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 穩(wěn)步抬升。2020 年投資性現(xiàn)金流大幅流出 6.17 億元、系募投項(xiàng)目建設(shè)導(dǎo)致；籌資性現(xiàn)金流為 5.33 億元，原因?yàn)楣?IPO 公開募集資金。
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